报告:房企降级

疫情对全球经济的影响可能是今年最热门的话题。几乎所有行业都受到了疫情的影响，服务业首当其冲。

消息称，全球最大的院线连锁AMC Theaters面临破产风险(申请破产保护不代表破产)；全球三大评级机构也频频被通知降级，涉及各行各业的企业。

根据标准普尔的报告，能源和零售行业受到的影响最大，房地产行业受到疫情影响的案例在50起左右，而下调的不到20起。

近日，标普和惠誉均将阳光100下调至“CCC-”，惠誉将泛海控股下调至“CCC+”；穆迪将R&F和禹洲地产纳入降级评估，同时将泰禾集团的主体信用评级下调至Caa1，并将所有担保债券评级下调至Caa2，展望为负面。

疫情成为房企降级的催化剂，隐形问题已经显现。

将此次降级完全归咎于疫情，显然有失偏颇。

就在今年2月24日，中国疫情仍处于高峰期，中国海外发展高级无担保票据仍获得A-的投资级评级。

继去年9月碧桂园确认“BBB-”评级后，今年3月20日，碧桂园服务也获得惠誉“BBB-”评级，守住投资级底线。

可以说疫情只是起到了降级的催化作用，让存在的问题暴露得更快。

在此前的业绩会和投资者会上，多数房企表示今年疫情影响有限，下调销售目标的房企甚至很少。因此，国际主要评级机构下调房企评级，更多的可能是出于对房企财务表现的担忧。

4月初，标普发文称，中国房地产企业面临的压力早在疫情之前就暴露出来了:销售疲软，收入低于预期，大量被评为垃圾级。中国的房地产市场已经从早期的增量市场逐渐转变为存量市场。前期扩张失败，转型不利的房企，面临着收益不佳，负债沉重的窘境。

在穆迪对住宅建设和物业开发的评级方法中，对Caa评级的解读指出，这类房企有“极其激进的拿地策略”，令人联想到泰禾集团去年为满足流动性需求而大量出售项目。

无独有偶，在上述“此类房企”降级事件中，融资不确定性或再融资风险是主要考虑因素。

去年因大量出售资产而引人关注的泰禾集团，今年被下调至CCC/Caa级别。在穆迪的降级审查中，提到泰禾一直在积极管理流动性。2065438年3月至2009年9月出售房地产项目募集资金106亿元弥补再融资需求，能否继续成功填补资金缺口是未来持续关注的焦点。

扩张之痛与财务健康——降级下的房企财务绩效

从阳光100的财务情况来看，2019年全年营业收入为83.2亿元(有wind标准化报表，与企业公告相比略有调整，以下财务数据均相同)，同比增长9.47%，营收增长似乎较为平稳。

而阳光100的营业收入从2011的29.5亿元增长到20104的71.1亿元，仅用了三年时间，却有五年没有明显增长。

在收入增长乏力的情况下，阳光100的成本还没有得到很好的控制。从营业利润的图表可以看出，阳光100的营业利润从2014开始下滑，2015之后一直维持在平衡的边缘，两次都是亏损。这个问题一直难以掩盖。

转到现金流，从2015开始，阳光100已还贷款现金流连续四年超过公司营业总收入。仅看2019半年报，经营活动产生的现金流量净额为910万元，而筹资活动支出的现金流量高达192万元。

使公司入不敷出的是出售子公司获得的23.7亿元，使公司投资活动的现金净额达到65，438+0，965，438+0亿元，基本抵消了公司筹集的现金支出。

显然，出售子公司不可能成为公司长期稳定的收入来源，如何持续填补现金缺口才是重中之重。

在没有盈利潜力的时候，“减脂减肥”，努力恢复健康的财务状况，或许是明智的选择。2020年3月16日，阳光100出售子公司股权并再次转让股东借款，从而获得约1334万元资金，其中616万元用于偿还借款，2.49亿元用于一般流动资金。

在近期发布的2019财报中，阳光100减债135.3亿元，自上市以来首次超过增债120.2亿元。支付利息连续三年超过20亿元，2019年更是高达28.7亿元。利润方面，合并净利润达到光鲜亮丽的32.2亿元，其中包括2654.38+0.2亿元来自出售子公司。

如果只看非经常性损益项目前利润，2019年为1.28亿元，为10年以来最高，毛利率也为2014年以来最高，可能意味着公司经营开始好转。

然而，阳光100今年将不得不面对约138万美元的利息和4亿美元的到期债务，约为37亿元，其现金和现金等价物总额仅为24.4亿元。

如前所述，疫情不是公司问题的根源，而是催化剂。在海外资本市场现金为王的时期，美元融资成本高，降级已经有迹可循。

如果对比持有投资级底线的碧桂园，忽略规模，专注于企业本身的财务数据，会有一定的参考价值。

碧桂园自2016以来经营活动现金流一直保持正，但即使在现金流为负的年份，其绝对值也很少超过净利润，通常在净利润的一半左右。这意味着，即使在扩张期，碧桂园也没有投入太多。

经过2016和2017两年的持续现金流运作，标普在2018年初将碧桂园的评级由BB上调至BB+。翻到2019的财务报告，扣除物业开发支出9765438+3亿元后，剩余经营性现金流量净额14.67亿元。与偿还银行贷款935.3亿元、债券76.5亿元相比，公司年初现金及现金等价物为2283.4亿元，约为用于偿还债务金额的两倍。

显然，碧桂园是中国房地产市场快速增长的受益者，面对此次疫情有更多的缓冲。但近年来，碧桂园营收增长、利润率提升、资本支出较低，是公司业务调整的表现。

如果把之前房地产的爆发式增长比作一场豪赌，那么赌输了的房企应该尽快离场，慎重考虑如何理性健康发展。